1.过去十年的黄金牛市并非通胀驱动。尽管黄金在上个世纪70年代成为对冲恶性通胀的主要方式,投资者从此将黄金视为对抗通胀风险的看涨期权,但过去10年,美联储的宽松货币政策并未能抬高通胀预期,中长期的通胀预期保持平稳,过去10年的黄金牛市并非通胀预期驱动。平稳的通胀预期是低迷经济下的流动性陷阱的结果:首先,美国庞大的过剩产能和较高的失业率导致需求严重不足,美联储投入的大量货币并未流入实体经济而主要滞留在流动性不足的金融市场 其次,美元作为世界货币在国际市场上大量流通,全球所有的美元持有者都共同分担了美联储增发货币所带来的成本。

2.过去十年黄金大牛市的最核心驱动力是美国持续走低的实际利率。首先,黄金属于无息资产,是永远也不会有产出的资产,只有当投资者预期黄金的升值收益超出持有黄金的机会成本--实际利率的时候,投资者才愿意买入黄金。特别是当实际利率降至极低甚至负值时,只需要更少的价格升值预期就能吸引更多的投资者持有黄金。其次,根据传统的利率平价理论,两国货币汇率走势和相对实际利率走势明显相关。由于美国实际利率在历史上比欧元区的实际利率波动更大,美国实际利率的走势通常就是相对汇率的走势。在欧洲央行实施了OMT计划后,欧债危机引发的市场风险情绪开始缓解,并削弱了美元的避险作用,欧元兑美元与美国实际利率走势的负相关性有望重新加强;最后,我们认为生产黄金的边际成本不仅包括采选实际成本,还包括了未来没有相同黄金可采的机会成本。实际利率升高导致未来预期打折,减少机会成本,从而加速黄金生产;反之,实际利率降低抬高机会成本,从而导致黄金生产减速。

3.美联储将继续通过扩张资产负债表来压低利率水平,我们对美联储总资产和COMEX黄金价格作了回归分析:假设美联储资产负债表规模扩张1.1万亿(至2014年1月),对应的COMEX黄金价格将升至2595美元/盎司。截至12月中旬,美联储总资产为2.86万亿美元,对应的COMEX的黄金价格应为1658美元/盎司,而COMEX实际黄金价格为1700美元/盎司,看似市场高估,实为包涵了未来2-3个月购买资产预期在内。

4.中期内的黄金股走势将强于黄金价格。金价上涨是投资黄金股的必要但非充分条件,国内宽松的流动性至少是平稳的货币供给是投资黄金股的另外一个必要条件。鉴于看好长期金价走势以及预期国内M2同比增速将稳中有升,预期中期内黄金股将延续12年强于黄金价格的走势。重点推荐:山东黄金和中金黄金。

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